회생절차에서
혼합방식에 의한 M&A
회생절차에서 제3자 인수합병(M&A)을 추진할 때, 인수자가 투자금 일부는 신주 인수로, 나머지는 회사채 인수로 투입하는 '혼합 방식'이 실무상 자주 활용됩니다.


권용민 변호사
ㅡ 대한변협등록 도산(기업회생/파산) 전문
ㅡ 대한변협등록 행정 전문
1) 혼합 방식의 M&A 의미
‘혼합 방식’의 M&A는 인수자가 전체 인수자금 중 일부는 신주 인수대금으로, 나머지는 회사채(사채) 인수대금으로 투입하는 M&A 방식입니다.
신주 인수
투자금의 일부를 신주 인수대금으로 투입하여 회사의 자본을 확충합니다. 이는 재무구조 개선의 핵심 요소입니다.
회사채 인수
나머지 투자금을 회사채(사채) 인수대금으로 투입하여 회사에 유동성을 공급합니다. 투자금 회수 경로를 다변화합니다.
혼합 방식의 M&A 장점
01
회생회사 관점
자본확충과 유동성 공급을 동시에 달성할 수 있어 재무구조 개선과 운영자금 확보가 가능합니다.
02
인수자 관점
투자금 회수경로를 다변화하여 배당이나 지분처분 외에도 채권 상환을 통한 회수가 가능합니다.
03
균형적 접근
자본과 부채를 조합하여 회생회사와 인수자 모두에게 최적의 구조를 제공합니다.
M&A 인수대금
1
청산가치보장
회생절차의 M&A는 채무자회생법 제243조 제1항 제4호의 '청산가치 보장 원칙'을 준수하여야 합니다.
2
인수대금 기준
신주 인수대금과 회사채(사채) 인수대금의 합으로 구성되는 'M&A 인수대금'은 통상 청산가치를 기준으로 설정됩니다.
3
인수대금 협상
다만 이해관계인 설득과 인가 가능성 제고를 위해 보통 청산가치 이상으로 협상됩니다.
청산가치 보장 원칙
채무자회생법 제243조 제1항 제4호는 '채권자가 회생계획에 따라 변제받는 금액이 파산절차에서 변제받는 금액(청산가치) 이상이어야 한다'는 청산가치 보장 원칙을 규정합니다.
총변제액 기준
모든 채권자에 대한 총변제액이 청산가치 이상이어야 합니다.
개별 변제액 기준
각 채권자에 대한 개별적인 변제액도 청산가치 이상이어야 합니다.
현재가치 환산
채권자별 변제예정금액을 현재가치로 환산하여 비교합니다.
2) 혼합방식의 M&A 활용이유
100% 신주인수 방식의 M&A는 다음과 같은 문제가 있습니다.
1
비효율적 자본구조
투자금 전액을 자본으로만 투입하면 자본총계가 기업의 실제 수익력과 현금창출력에 비해 비효율적으로 커집니다.
2
투자금 회수 제약
자본유지 원칙, 배당가능이익 규제, 감자·자기주식 취득 등 엄격한 절차로 인해 투자자의 투자금 회수 경로가 경직됩니다.
3
M&A 참여 유인 감소
투자금 회수수단이 배당이나 지분처분 중심으로 고착되어 유동성과 회수예측가능성이 떨어져 인수자의 참여 유인이 감소합니다.
혼합 방식의 M&A 구조
혼합 방식은 자본과 부채를 조합하여 회생회사에 필요한 자금은 자본으로, 인수자에게 필요한 투자금 회수는 채권으로 배분하는 균형점을 제공합니다.
신주 인수분
자본으로 투입되어 재무구조의 건전성을 높이는 장치로 기능합니다.
회사채 인수분
원리금 상환을 통해 투자금의 회수 장치로 작동합니다.
세무상 이점
이자비용은 손금산입 구조를 통해 세무상 비용처리가 가능할 수 있습니다.
신주와 사채 비율
1
회사채 비중 과다 시
회생회사 입장에서는 '새로운 부채로 기존 채무를 변제'하는 것이 되어 회생의 실익이 약화될 수 있습니다.
  • 재무구조 개선 효과 감소
  • 공익채권 증가로 회생채권 변제 효과 미미
  • 채무자회사의 갱생에 도움 부족
2
신주 비중 과다 시
인수자 입장에서는 투자금 회수의 불확실성이 높아져 인수금액 하락 요인으로 작용할 수 있습니다.
  • 투자금 회수 경로 제한
  • 회수 예측가능성 저하
  • 인수 참여 유인 감소
서울고등법원 2013라1505 결정
서울고등법원 2014. 7. 30. 선고 2013라1505 결정은 유상증자와 회사채 인수비율의 균형 필요성을 인정했습니다.
01
유상증자 비율 과다
인수자의 투자금 회수 불확실성 증가로 인수금액 하락 요인
02
회사채 비율 과다
공익채권으로 회생채권 변제하는 것에 불과하여 재무구조 개선 효과 미미
03
균형적 접근 필요
유상증자 허용 범위를 적절히 설정하는 것이 중요
04
일부 전환사채 발행
따라서 전환사채를 일부 발행했다는 사정만으로 채무자회생법 제206조 위반 X
3) 혼합방식의 M&A 법적근거
채무자회생법 규정
채무자회생법 제193조 제2항 제5호는 회생계획에 "신주나 사채의 발행을 정할 수 있다"고 규정합니다.
회생계획이 예정한 방식
신주 발행과 사채 발행은 회생계획이 예정하는 전형적 구조조정·자금조달 수단입니다.
조합적 활용
회생계획에는 신주나 사채의 발행을 정할 수 있으며, 혼합 방식은 그 조합적 활용에 해당합니다.
회생계획의 필요적 기재사항(제193조 제1항)
채무자회생법 제193조(회생계획의 내용) 제1항은 회생계획에는 다음 각호의 사항을 정하여야 한다고 규정합니다.
권리의 변경
회생채권자·회생담보권자·주주·지분권자의 권리의 전부 또는 일부의 변경
공익채권의 변제
공익채권에 대한 변제 방법과 시기
자금조달 방법
채무의 변제자금의 조달방법
수익금 용도
회생계획에서 예상된 액을 넘는 수익금의 용도
회생계획의 임의적 기재사항(제193조 제2항)
채무자회생법 제193조(회생계획의 내용) 제2항은 회생계획에는 다음 각호의 사항을 정할 수 있다고 규정합니다.
구조조정 관련
  • 영업이나 재산의 양도
  • 출자나 임대
  • 경영의 위임
  • 합병, 분할, 분할합병
지배구조 관련
  • 정관의 변경
  • 이사·대표이사의 변경
  • 주식의 포괄적 교환 및 이전
자본 관련
  • 자본의 감소
  • 신주나 사채의 발행
  • 신회사의 설립
사채발행 시 회생계획 필수 기재사항
채무자회생법 제209조는 주식회사인 채무자가 사채를 발행하는 경우 회생계획에 다음 사항을 정하도록 규정합니다.
1
사채의 총액
발행할 사채의 전체 규모
2
사채의 내용
각 사채의 금액, 사채의 이율, 사채상환의 방법 및 기한, 이자지급의 방법 그 밖에 사채의 내용
3
발행 및 배정
사채발행의 방법과 회생채권자·회생담보권자 또는 주주에 대한 배정에 관한 사항
4
담보 관련
담보부사채인 때에는 그 담보권의 내용
대법원 2007마919 결정
채무자회생법 취지
채무자회생법은 재정적 파탄에 직면한 기업이 회생계획을 통해 제3자에게 신주나 회사채를 발행하고, 이를 통해 조달한 자금으로 사업을 효율적으로 재건하는 것을 법적으로 허용하고 있습니다.
개시신청 전이나 직후 인수자 선정
이러한 회생 목적을 달성하기 위해 기업은 회생절차 개시 신청 전이나 직후라도 공개경쟁입찰 등 공정하고 합리적인 절차를 통해 인수자를 선정할 수 있습니다.
조기 M&A 회생계획
위 절차에 따라 선정된 제3자가 납입하는 신주나 회사채 인수대금으로 채무를 변제하는 내용의 회생계획안을 추진하는 것이 적법합니다.
자금조달 조건의 구체적 특정
채무자회생법은 회생계획의 수행가능성을 충족할 수 있도록, 변제재원 마련을 위한 자금조달의 핵심 조건(사채의 금액·이율·만기·상환구조 등)이 회생계획에 구체적으로 특정될 것을 요구합니다.
1
회생계획의 구체성
사채(또는 이에 준하는 자금조달 수단) 발행으로 변제재원을 마련하려면, 회생계획은 수행가능성을 담보할 정도로 구체적이어야 합니다.
2
핵심 조건의 특정 필요
이 경우 금액·이율·만기·상환구조 등 핵심 조건은 회생계획에서 명확히 특정되어야 하며, 불명확하면 수행가능성과 신뢰 확보가 어렵습니다.
3
회생계획 인가
회생계획은 변제 및 자금조달 내용을 정하여야 하고(제193조), 법원은 공정·형평과 수행가능성을 심사해 인가 여부를 결정합니다(제243조).
혼합 방식 M&A의 고려사항
1
1
현금흐름 분석
회생회사의 예상 현금흐름 범위 내에서 감내 가능한 수준으로 설계
2
2
사업계획 검토
사업계획과 정합성 있는 상환구조 설정
3
3
채권자 보호
각 채권자별로 청산 시 배당액보다 불리하지 않도록 설계
4
4
비율 최적화
신주와 회사채의 적정 비율 설정
혼합 방식 M&A의 핵심 요건
1
회생계획 반영
혼합 비율과 회사채 조건(이율·만기·상환구조)을 회생계획에 명시
2
청산가치 보장
각 채권자별로 청산 시 배당액 이상 보장
3
감내 가능성
회생회사의 예상 현금흐름과 사업계획 범위 내에서 설계
4
수행가능성 확보
회생 가능성과 자본구조 정상화를 함께 고려
혼합 방식 M&A의 기능
회생절차에서 혼합 방식 M&A는 회생회사의 재무구조 개선과 인수자의 투자 매력도를 동시에 충족시키는 실용적이고 효과적인 방법입니다.
01
이해관계자
회생회사와 인수자 모두에게 이익
02
주요 기능
자본확충, 유동성 공급,
회수경로 다변화
03
궁극적 목표
성공적인 기업 회생